Las acciones de Kyndryl caen en picado tras un informe de Gotham que expone señales de alerta contables y un aumento inminente de los costes de IBM
Al Límite de la Revelación: Dentro de la Tormenta Financiera que se avecina en Kyndryl
Los suelos de mármol y la iluminación tenue de la sede de Kyndryl en Manhattan desmienten la turbulencia que hierve bajo la superficie. Menos de cuatro años después de su muy esperada escisión de IBM, Kyndryl Holdings Inc. se enfrenta a un ajuste de cuentas, uno provocado no por fuerzas externas del mercado, sino desde lo más profundo de sus propios libros contables.
En el corazón de la tormenta se encuentra un informe mordaz de Gotham City Research, una firma de venta en corto conocida por su análisis financiero forense y, a menudo, por sus demoledoras críticas públicas. ¿Su último objetivo? Kyndryl. ¿La acusación? Que el proveedor de servicios de infraestructura de TI más grande del mundo ha construido silenciosamente una fachada de rentabilidad, apuntalada por una contabilidad agresiva, revelaciones opacas y una bomba de tiempo financiera inminente en forma de costos subestimados a su antigua matriz, IBM.
La venta en corto es la práctica de apostar en contra del precio de una acción, anticipando que caerá, una estrategia empleada a menudo por empresas activistas. La contabilidad forense implica una investigación detallada de los registros financieros para detectar fraudes o irregularidades, lo que puede proporcionar la evidencia que los vendedores en corto utilizan para respaldar su tesis negativa sobre una empresa.
A medida que los mercados digieren las acusaciones del informe, las consecuencias ya se están materializando. Las acciones de Kyndryl se desplomaron más del 12% hoy, cotizando a 29,89 dólares a media tarde, una fuerte caída desde el cierre del día anterior de 34,01 dólares. Los inversores, durante mucho tiempo convencidos de la narrativa de cambio de rumbo de la empresa, ahora se enfrentan a una posibilidad inquietante: que la historia que compraron puede ser ficción.
La Ilusión de la Salud Operativa
Desde su separación de IBM a finales de 2021, Kyndryl se ha vendido como una empresa en metamorfosis: deshaciéndose de contratos de bajo margen, agilizando las operaciones y fijando sus miras en un futuro de alto crecimiento y alto margen. Sobre el papel, esa transición parecía estar en marcha. Los márgenes de EBITDA ajustado, que antes eran anémicos, parecían expandirse. El flujo de caja libre ajustado se volvió positivo. La narrativa era un manual de renovación corporativa.
Pero Gotham City Research, cuyo trabajo en el pasado ha desentrañado inconsistencias contables en otras grandes empresas, pinta un panorama diferente. Según su análisis, las métricas reportadas por Kyndryl están plagadas de distorsiones. La firma acusa a Kyndryl de inflar la rentabilidad mediante la capitalización excesiva de los costos de los contratos, a niveles 13,6 veces superiores a los de sus competidores, y ajustes generosos que excluyen gastos en efectivo reales y recurrentes.
¿Sabías que en contabilidad, ciertos gastos pueden registrarse como activos en lugar de gastos inmediatos? Esta práctica, conocida como capitalización de costos, se aplica a los gastos que se espera que proporcionen beneficios económicos durante varios años. Entre los ejemplos se incluyen los costos de construcción, la compra de maquinaria y las reparaciones importantes. Al capitalizar estos costos, las empresas se ajustan al principio de concordancia, que garantiza que los gastos se correspondan con los ingresos que ayudan a generar. Este enfoque afecta a los estados financieros al aumentar temporalmente los activos en el balance y distribuir los gastos a lo largo del tiempo en la cuenta de resultados. Si bien proporciona una imagen más clara de las inversiones a largo plazo, requiere una estimación precisa de la vida útil de un activo y puede inflar temporalmente los beneficios, lo que podría inducir a error a las partes interesadas.
Si se eliminan estas mejoras, según GCR, los números se derrumban. El EBITDA ajustado, estiman, está sobreestimado hasta en un 72%. ¿Flujo de caja libre? Negativo cada año desde la escisión, con un total de 635 millones de dólares gastados desde el año fiscal 22 hasta el año fiscal 24. Un analista independiente familiarizado con los archivos de Kyndryl, hablando en condición de anonimato, comentó: "Hay una diferencia entre no-GAAP y no tener sentido. La línea aquí es delgada".
Comparación del EBITDA ajustado reportado por Kyndryl frente al EBITDA ajustado estimado por GCR (en millones de dólares)
| Periodo de tiempo | EBITDA ajustado reportado por Kyndryl (M$) | EBITDA ajustado estimado por GCR (M$) | Diferencia (M$) | % de diferencia (GCR vs. Reportado) |
|---|---|---|---|---|
| 31-dic-2019 | 2561 | 953 | (1608) | -62,8% |
| 31-dic-2020 | 2917 | 1183 | (1734) | -59,5% |
| 31-dic-2021 | 2749 | 1302 | (1447) | -52,6% |
| 31-mar-2022 | 2195 | 587 | (1608) | -73,3% |
| 31-mar-2023 | 1975 | 493 | (1482) | -75,0% |
| 31-mar-2024 | 2367 | 913 | (1454) | -61,4% |
| LTM 31-dic-2024 | 2384 | 673 | (1711) | -71,8% |
El Abismo de los Costos de IBM: Una Amenaza Disfrazada
Detrás de las acusaciones contables se encuentra la tesis central del informe: lo que GCR denomina "el problema de los costos de IBM". Es un problema nacido de la historia. Antes de la escisión, Kyndryl operaba como una división dentro de IBM, incurriendo en costos internos que rondaban el 21% de sus ingresos. Después de la independencia, esos costos se redujeron precipitadamente, a solo el 8% de los ingresos en el año fiscal 2023, o 1382 millones de dólares.
Gotham argumenta que esta disminución no fue el resultado de mejores operaciones, sino de un acuerdo temporal de precios favorables entre las dos empresas. Ese acuerdo, creen, está expirando, y el costo real de hacer negocios con IBM está a punto de regresar. GCR estima un aumento pendiente de entre 1100 y 2600 millones de dólares anuales en los costos relacionados con IBM.
Costos relacionados con IBM de Kyndryl (valor absoluto y % de los ingresos)
| Categoría | Costos relacionados con IBM (valor absoluto) | Costos relacionados con IBM (% de los ingresos totales de Kyndryl) |
|---|---|---|
| Antes de la escisión (FYE 31 de diciembre de 2021) | 3943 millones de dólares | ~21,1% |
| Después de la escisión (FYE 31 de marzo de 2023) | 1382 millones de dólares | ~8,1% |
| Después de la escisión (3 meses, 31 de marzo de 2022) | 924 millones de dólares | N/A (se necesitan ingresos trimestrales para el %) |
| Estimación de GCR (impacto futuro) | **1100 - 2700 millones de dólares de costos adicionales | N/A (representa un aumento sobre la línea de base) |
| Reconocimiento de Kyndryl (año fiscal 2025) | Aumento reconocido (cantidad no especificada) | Aumento reconocido |
Kyndryl no ha negado que se avecina un aumento. De hecho, las recientes revelaciones de ganancias hacen referencia a un "aumento requerido por contrato en los costos de software de IBM". Pero la empresa ha desestimado las preocupaciones, refiriéndose a la subida como "un pequeño viento en contra".
Esa minimización ha provocado la ira de algunos sectores de Wall Street. "Si los números que estima Gotham se acercan a la realidad, llamar a esto un 'viento en contra' es como llamar a un huracán una brisa", dijo un gestor de cartera de un fondo de cobertura multimillonario sin posición en Kyndryl. "El silencio y la ambigüedad en torno a este riesgo son inaceptables".
Quizás lo más preocupante sea el patrón de divulgación. Después de detallar los costos de IBM hasta el año fiscal 2023, Kyndryl dejó de proporcionar un desglose claro. Más sospechosamente, la cifra de costos reportada (1382 millones de dólares) aparece sin cambios en múltiples períodos de informe (6 meses, 9 meses y 12 meses), una anomalía estadística que GCR sugiere que indica manipulación u ofuscación.
Una Brújula Rota: Controles Internos Bajo Fuego
A las crecientes preocupaciones se suma una admisión condenatoria de los propios auditores de Kyndryl. En su 10-K del año fiscal 2024, el gigante de la contabilidad PwC emitió una declaración rara y seria: Kyndryl no mantuvo un control interno eficaz sobre la información financiera.
¿Sabías que una deficiencia material en el control interno es una deficiencia significativa en los sistemas de información financiera de una empresa que puede provocar inexactitudes sustanciales en los estados financieros? Estas deficiencias pueden surgir de problemas como errores en la información financiera, fallos en el control de TI o una gestión inadecuada del inventario. Cuando se identifican, deben notificarse y abordarse con prontitud, ya que las deficiencias materiales no resueltas pueden dar lugar a una información financiera incorrecta, un mayor escrutinio normativo y mayores costos operativos. De hecho, las empresas suelen gastar millones para rectificar cada deficiencia material, lo que subraya la importancia de unos controles internos sólidos para mantener la integridad financiera y la confianza de las partes interesadas.
¿La fuente de la debilidad? Una implementación fallida de ERP que dejó a la empresa con controles generales de TI no fiables, desde el acceso de los usuarios hasta la gestión de cambios. En términos sencillos, la fontanería básica de los sistemas financieros de la empresa no funciona. Sin estos controles, incluso la contabilidad honesta se vuelve sospechosa. Con una contabilidad agresiva, se vuelve potencialmente peligrosa.
Para los inversores experimentados, esto es un incendio de cinco alarmas. "Cuando tu auditor le dice al mundo que tus controles están rotos, no importa lo que digan los números. La confianza se evapora", dijo un contador forense que anteriormente trabajó en investigaciones de fraude de alto perfil. "Esto no es una nota al pie de página, es la base que se agrieta".
Ficción del Flujo de Caja y el Espejismo del Factoring
Si bien Kyndryl pregona las mejoras en el flujo de caja ajustado, GCR argumenta que esto también es engañoso. La verdadera historia, dicen, reside en el consumo estructural de efectivo y el uso agresivo del factoring de cuentas por cobrar.
¿Sabías que el factoring de cuentas por cobrar puede proporcionar a las empresas flujo de caja inmediato mediante la venta de facturas impagadas a una entidad financiera externa? Este proceso implica la presentación de facturas para su verificación, la recepción de un anticipo inicial (normalmente entre el 70% y el 90% del valor de la factura) y la autorización al factor para que se encargue de los cobros. El factor retiene una reserva y deduce las comisiones una vez que el cliente paga. Las comisiones de factoring suelen oscilar entre el 1% y el 5% del valor de la factura. Esta estrategia financiera ayuda a las empresas a gestionar el capital de trabajo sin esperar a los pagos de los clientes ni contraer deudas adicionales, ofreciendo flexibilidad en la gestión de las necesidades de flujo de caja. Al vender facturas a terceros (más de 3000 millones de dólares anuales, según GCR), Kyndryl ha mantenido sus días de ventas pendientes a un nivel notablemente bajo de 34 días, frente a un promedio de la industria de 80. El efecto: un flujo de caja operativo artificialmente elevado, separado de la generación real de efectivo. Comparación de los días de ventas pendientes (DSO) de Kyndryl frente al promedio de empresas de servicios de TI calculado por GCR
| Periodo de tiempo | DSO de Kyndryl (días) | Promedio de empresas comparables calculado por GCR (días) | Diferencia (Kyndryl vs. promedio de empresas comparables) |
|---|---|---|---|
| 31-dic-2019 | 29 | 82 | -53 días |
| 31-dic-2020 | 46 | 79 | -33 días |
| 31-dic-2021 | 46 | 80 | -34 días |
| 31-mar-2022 | 33 | 79 | -46 días |
| 31-mar-2023 | 37 | 80 | -43 días |
| 31-mar-2024 | 34 | 80 | -46 días |
| LTM 31-dic-2024 | 34 | 80 (utilizando el promedio del último año completo)* | -46 días |
Para agravar el problema, la empresa ha decidido dejar de revelar detalles clave del factoring, datos que había proporcionado antes de la escisión. "Este no es el comportamiento de una empresa que no tiene nada que ocultar", dijo un analista de investigación de inversiones centrado en los servicios de TI. "Es un juego de manos financiero, y te dice más sobre la desesperación que sobre el rendimiento".
Narrativas e Incentivos: ¿Se Puede Confiar en el Cambio de Rumbo?
La dirección de Kyndryl insiste en que está reduciendo intencionadamente los ingresos para eliminar gradualmente los contratos de bajo margen. Pero incluso aquí, Gotham se muestra escéptico. Si bien los ingresos han disminuido constantemente, una métrica llamada "Contrataciones Totales", esencialmente el valor de los nuevos compromisos comerciales, ha crecido. GCR ve esta divergencia como sospechosa, lo que sugiere que la dirección puede estar utilizando las contrataciones para implicar un impulso que no se está traduciendo en ingresos reales.
Tendencia de las contrataciones totales frente a los ingresos reportados de Kyndryl (en millones de dólares)
| Periodo de tiempo | Contrataciones totales (M$) | Ingresos reportados (M$) | Observación |
|---|---|---|---|
| 12 meses 31-dic-2020 * | 17 800 | 19 352 | Línea de base anterior a la escisión |
| 12 meses 31-dic-2021 | 13 500 | 18 657 | Las contrataciones disminuyen significativamente; los ingresos bajan ligeramente |
| 12 meses 31-mar-2022 | 14 200 | 18 317 | Las contrataciones se recuperan ligeramente; los ingresos siguen bajando |
| 12 meses 31-mar-2023 | 12 200 | 17 026 | Las contrataciones disminuyen de nuevo; los ingresos siguen bajando |
| 12 meses 31-mar-2024 | 12 500 | 16 052 | Las contrataciones suben ligeramente; los ingresos siguen bajando |
| LTM 31-dic-2024 | 16 300 | 15 107 | Las contrataciones aumentan significativamente; los ingresos son los más bajos hasta el momento |
Para complicar aún más las cosas, está la remuneración de los ejecutivos. GCR afirma que el 75% de la remuneración variable de la dirección está ligada a métricas no-GAAP como el flujo de caja operativo ajustado (que no se ha revelado desde 2021) y las contrataciones totales. "Cuando la remuneración está ligada a métricas que controlas pero no informas, hay un problema", señaló un experto en gobernanza.
Existe una creciente preocupación por el uso de métricas no-GAAP (ajustadas) a la hora de determinar la remuneración y las bonificaciones de los ejecutivos. Esta práctica conlleva riesgos, que pueden tergiversar el rendimiento de la empresa y plantear problemas de gobernanza corporativa en relación con la información transparente y precisa para las decisiones de remuneración.
Y luego está el pasado. El CEO Martin Schroeter, anteriormente CFO de IBM, fue nombrado en demandas anteriores en las que se alegaba una tergiversación contable en IBM, casos que posteriormente se resolvieron. Si bien no se admitió ninguna irregularidad, GCR establece paralelismos inquietantes entre las tácticas históricas de IBM y las prácticas actuales de Kyndryl.
El Mercado Reacciona: Una Casa de Métricas en Terreno Inestable
La respuesta de Kyndryl ha sido rápida pero limitada. El CFO rechazó el informe de GCR, calificándolo de "contener errores fácticos fundamentales". En una muestra de confianza, la empresa anunció una recompra de acciones de 500 millones de dólares. Sin embargo, el mercado sigue sin estar convencido.
Los analistas están divididos. Morgan Stanley mantiene su calificación de "Sobreponderar", apostando por la transformación a largo plazo. Bernstein, sin embargo, recortó su precio objetivo de 22 a 14 dólares, citando serias preocupaciones. ¿Y los operadores? Están votando con los pies, y con sus posiciones cortas.
A 29,89 dólares por acción, Kyndryl ahora cotiza a una valoración muy por encima del valor razonable implícito de Gotham, que oscila entre 0 y 11,50 dólares por acción. Si esta discrepancia se reduce dependerá de la capacidad (o el fracaso) de la empresa para abordar los problemas que ahora se han puesto al descubierto.
¿Dónde Deja Esto a los Inversores?
Para los inversores institucionales y los operadores profesionales, la situación exige una claridad despiadada.
- La prima de riesgo en Kyndryl acaba de explotar. Incluso si el informe de GCR resulta ser exagerado, el hallazgo de debilidad material del auditor es irrefutable, y debe abordarse antes de que se pueda reconstruir la confianza.
- El flujo de caja se convertirá en el punto focal. Olvídate de las métricas ajustadas. Los inversores exigirán un flujo de caja operativo GAAP, revelaciones claras de CapEx y una transparencia total de los costos de IBM.
- Es probable que aumenten los intereses en corto, y con ellos, la volatilidad. A menos que Kyndryl ofrezca una transparencia financiera total y hitos de remediación, espere más ventas.
- Los tenedores de deuda y los analistas de crédito comenzarán a examinar más de cerca la exposición al factoring. Si las facilidades se endurecen, el riesgo de liquidez podría convertirse en una nueva amenaza.
En Resumen: Una Historia que se Desentraña en Tiempo Real
Kyndryl se encuentra ahora en una encrucijada. Con su credibilidad cuestionada, su contabilidad desafiada y su liderazgo escrutado, la empresa debe hacer algo más que negar las acusaciones: debe enfrentarlas con datos, transparencia y un camino correctivo claro.
De lo contrario, corre el riesgo de convertirse en lo que advirtió Gotham City Research: un cubo de hielo derritiéndose, sin el efectivo.
Hasta entonces, una verdad sigue siendo ineludible: cuando la base de tu casa financiera está en duda, cada número que sigue es sospechoso. Y para Kyndryl, el ajuste de cuentas no ha hecho más que empezar.