Muddy Waters Acusa a AppLovin de Prácticas de Datos Ilícitas y Métricas de Anuncios Infladas en Informe Corto
Tras la Cortina de los Clics: Muddy Waters Declara la Guerra al Imperio AdTech de AppLovin
Un Ataque de un Inversor en Corto con Implicaciones Sistémicas
En una dura investigación publicada el jueves, Muddy Waters Research reveló una posición corta contra AppLovin Corporation (NASDAQ: APP), publicando un informe que no solo califica a la empresa como sobrevalorada, sino que la tacha de empresa AdTech "tramposa" a nivel estructural. Las acusaciones van más allá de la mera ingeniería financiera: el informe presenta una acusación forense, a nivel de código, de cómo AppLovin supuestamente explota técnicas de rastreo de datos en zonas grises, viola las políticas de las plataformas y engaña a los inversores sobre las métricas clave que impulsan su valoración.
¿Qué está en juego? Nada menos que la legitimidad del motor de ingresos de comercio electrónico de APP y la credibilidad general de la publicidad programática sin cookies y hambrienta de señales.
El Motor de Datos que Impulsa la Ilusión: Cómo APP Supuestamente Fabrica una Narrativa de Rendimiento
La tesis de Muddy Waters comienza con una afirmación fundamental: el éxito del comercio electrónico de AppLovin no es orgánico, sino que se construye a través de una recolección de datos agresiva y no autorizada. El informe alega que APP extrae identificadores de plataformas de terceros de sitios web de anunciantes, incluyendo:
fbpde Facebook_gade Google Analyticsscidde Snapchatttpde TikTokigIDde Instagram- Datos de sesión de Shopify (
shopify_y, eventos de carrito, flujos de pago)
Estos datos se extraen, según se informa, a través de los píxeles de seguimiento integrados de AppLovin en los anunciantes y luego se unen en lo que MWR denomina **Gráficos de Identidad Persistentes**. Estos gráficos, construidos alrededor de tokens propietarios renombrados (por ejemplo, crt → alart → art), permiten a APP crear identificadores de usuario estables en todos los sitios, una práctica sinónima con la huella digital, que viola los Términos de Servicio de casi todas las principales plataformas en las que APP confía.
Estos gráficos de identidad supuestamente persisten en todos los sitios web, en todas las sesiones y posiblemente en todos los dispositivos, lo que permite a APP eludir las protecciones de privacidad que Apple, Google (Privacy Sandbox) y Meta han pasado años construyendo.
Arbitraje de las Condiciones de Servicio: La Violación Invisible que Impulsa la Máquina
El informe se centra en lo que denomina "violaciones sistemáticas de las Condiciones de Servicio" como el punto de apoyo de la ventaja competitiva de APP, no la innovación, ni el valor de la marca, ni la diferenciación del producto.
"Esto no es un error, es una característica", nos dijo un experto independiente en AdTech. "Han construido todo su modelo de monetización sobre reglas que otros están siguiendo, y ellos no".
A diferencia de los SDK enrutados a través de AppTrackingTransparency de Apple o la pila de mediación de Google, APP supuestamente realiza su huella digital fuera de la plataforma, de una manera que evita los mecanismos de detección. Este es el núcleo de la tesis del "borde negro" de Muddy Waters, una frase tomada del léxico de uso de información privilegiada de las finanzas, ahora reutilizada para describir una ventaja opaca e injusta en las subastas de anuncios.
Bombardeo Masivo de Conversiones: El Mito de la Incrementalidad
Las métricas de rendimiento superior de APP (alto Retorno de la Inversión Publicitaria (ROAS), fuerte retención, aceleración del comercio electrónico) son, según el informe, parcialmente fabricadas a través de la reorientación estratégica y el juego de la atribución.
El análisis de Muddy Waters de 37 millones de sesiones de usuario en cinco anunciantes encontró que:
- Solo ~25% a 35% de las ventas de comercio electrónico atribuidas a APP fueron verdaderamente incrementales.
- Aproximadamente 52% de las ventas fueron el resultado de una fuerte reorientación, dirigida a usuarios que ya habían realizado acciones significativas (por ejemplo, abandono del carrito, visualizaciones de productos).
Esta estrategia, a menudo referida internamente por los anunciantes como "bombardeo masivo", permite a APP inundar a los usuarios con alta intención con anuncios, ganar el "último clic" y reclamar el crédito por las conversiones que habrían ocurrido de todos modos.
Esa discrepancia tiene profundas implicaciones para los presupuestos publicitarios. Si APP está cobrando a los anunciantes por un aumento marginal mientras reclama un valor exponencial, el riesgo de una reacción negativa del anunciante, o incluso un litigio por un rendimiento tergiversado, se vuelve material.
El Éxodo Silencioso: Los Números de Abandono de APP No Cuadran
Muddy Waters también señala una divergencia entre la narrativa pública y el comportamiento de abandono subyacente. Según el informe, los patrones de eliminación de píxeles sugieren una tasa de abandono de ~23% entre los anunciantes beta de comercio electrónico de APP en el primer trimestre de 2025, un número que contradice los comentarios del CEO que afirman "casi ningún abandono".
Esta cifra de abandono es particularmente condenatoria cuando se yuxtapone con los múltiplos de valoración de APP, que han tenido en cuenta relaciones con los clientes pegajosas y cohortes en expansión. Si el abandono se acelera, o se vuelve más visible, ese múltiplo podría comprimirse rápidamente.
Para algunos analistas, esto plantea preguntas no solo sobre el abandono, sino también sobre la ética de la divulgación y la comunicación con los mercados de capitales.
Un Camino Precario Hacia Adelante: Cascadas de Riesgo y Trampas de Imitación
Más allá del golpe reputacional a corto plazo, Muddy Waters describe tres riesgos a largo plazo que podrían remodelar drásticamente la trayectoria de APP, y repercutir en todo el espacio AdTech:
1. Riesgo de Desplataformización:
Si plataformas como Apple, Meta o Google toman medidas de cumplimiento contra APP por violar las reglas de huella digital o recopilación de datos, el impacto podría ser existencial. Precedentes como Cheetah Mobile y Zynga muestran lo rápido que puede evaporarse el crecimiento cuando los guardianes retiran el acceso.
"APP opera a merced de plataformas cuyas reglas han construido un modelo de negocio para ignorar", señaló un experto en política digital. "Están apostando a que la aplicación de la ley sea lenta o políticamente inconveniente. Ese es un juego peligroso".
2. Commoditización a Través de Imitadores:
Muddy Waters argumenta que las técnicas de huella digital de APP carecen de capacidad de defensa. Si la plataforma hace la vista gorda, los competidores pueden replicar estas tácticas rápidamente, iniciando una carrera hacia el fondo en la optimización del ROAS, donde ninguna empresa puede mantener el poder de fijación de precios o el margen.
Esto introduce un foso inverso: cuanto más exitoso se vuelve APP, más rápido se clonan sus tácticas, lo que lleva a la dilución del margen y al aumento del CAC para todos.
3. Revueltas de Anunciantes:
Si más anunciantes se dan cuenta de la baja incrementalidad verdadera y la fuerte reorientación disfrazada de rendimiento, pueden irse o renegociar los precios, especialmente aquellos que pagan CPM premium basados en un ROAS alto asumido.
MWR señala que muchos anunciantes ya están reevaluando el impacto de APP instalando marcos de medición de incrementalidad o triangulando conversiones a través de salas limpias y herramientas de atribución multitáctil.
Incentivos Desalineados e Ilusiones del Mercado
Quizás la afirmación más preocupante en el informe es la sugerencia de que la administración de APP ha tergiversado su propio modelo operativo a los inversores. Muddy Waters señala una disonancia persistente entre las afirmaciones externas (por ejemplo, "no recopilamos datos de terceros") y la evidencia técnica (por ejemplo, la recopilación de fbp, ga, scid, ttp).
Esta desalineación podría invitar no solo al escrutinio regulatorio, sino también a demandas colectivas, la intervención de la SEC o un escepticismo analista más profundo, particularmente si resulta que los datos de ROAS ampliamente citados por la administración fueron en sí mismos el producto de una orientación no conforme.
¿Es Esto un Colapso en Cámara Lenta, o un Reinicio para AdTech?
El informe de Muddy Waters no es solo una tesis bajista sobre AppLovin. Es un desafío más amplio a cómo se mide, monetiza y controla el marketing de rendimiento en la era posterior a las cookies.
Por ahora, APP permanece públicamente en silencio, sus acciones se detuvieron en medio de una creciente volatilidad. Pero las preguntas no desaparecerán:
- ¿Actuarán las plataformas?
- ¿Se quedarán los anunciantes?
- ¿Puede sobrevivir un negocio construido sobre la base de doblar las reglas cuando las reglas se ponen al día?
A medida que la publicidad digital enfrenta su próximo ajuste de cuentas de privacidad, la saga de APP puede convertirse en un estudio de caso de lo que sucede cuando la línea entre la innovación y la explotación se difumina algorítmicamente.
Conclusiones Clave para Inversores Profesionales
| Métrica/Afirmación | Hallazgo de Muddy Waters |
|---|---|
| ROAS Reclamado | Inflado por el seguimiento de identidad de "borde negro" |
| Incrementalidad Reclamada | ~25–35% frente a la declaración de “~100%” del CEO |
| Tasa de Abandono (betas de comercio electrónico del primer trimestre de 2025) | ~23% (frente a "casi ninguno" como se afirma) |
| Uso de Identificadores de Terceros | Recopilados activamente, re-ensamblados en gráficos de usuario |
| Violaciones de las Condiciones de Servicio | Apple, Meta, Google, Shopify: sistémicas y continuas |
| Foso Competitivo | Débil: tácticas replicables, baja capacidad de defensa |
| Riesgo de Desplataformización | Material: paralelismos directos con predecesores prohibidos |